□贺宛男
本周二，万科巨亏885.56亿元的2025年年报出炉，本周五公司股价已跌至3.82元。
在A股5400多家上市公司中，万科是深市“老五股”、沪市“老八股”中，唯一一家仍保留原名并延续主业的企业。2018年1月，万科曾以4662.94亿元的市值，登上全球地产行业的巅峰。如今市值跌至430亿元(含A+H股)，缩水超过90%。
2025年年报显示，万科归母净利润-885.56亿元，其中信用减值损失341.74亿元，资产减值损失219.29亿元，两项合计达561.03亿元，占净亏损总额的63.35%。
万科历年年报显示，公司“其他应收款”高达2000多亿元，2025年末计提337亿元后，还有1754亿元。
2015年，万科前总裁祝九胜一手创建并实际控制博商资产管理有限公司(以下简称"博商资管")和深圳鹏金所互联网金融服务有限公司(以下简称"鹏金所")，然后以博商资管和鹏金所为主导，搭建了多家“合作公司”。又通过合作公司建立资金池，疯狂高价拿地。这里的资金池，包括银行理财资金、信托计划、保险资金等，甚至还有“员工跟投”。
据统计，资金池规模从2019年的300亿元快速扩张至2021年的1000多亿元；而博商资管注册资本1亿元，撬动表外融资超1000亿元，杠杆倍数达1000倍。这就是所谓的“影子万科”。
在房地产景气周期，以高杠杆撬动的“影子万科”，给万科的管理层和关联合作方带来了高额回报。相关报表披露，万科前董事长郁亮2019年报酬总额1251.7万元，加税后经济利润奖金2218万元，合计达3469.7万元；祝九胜2018年—2020年总裁薪酬稳定在1123万元—1127万元之间；王石2023年起主动放弃千万元退休金。
2021年“三道红线”落地，融资环境收紧，博商系平台资金链断裂，合作方无法偿还万科应收款。万科的应收款瞬间变成“坏账”。2023年信用减值开始暴增，减值264亿元。2025年再度减值341.74亿元。
至于资产减值损失219.29亿元，主要是存货减值，也是通过“影子万科”高价拿地形成的减值损失。
致命的是，万科的信用风险与高价地风险相互叠加。2017年—2021年，万科累计拿地金额达5549亿元。其中，2017年楼板价高达7908元/平方米，2021年仍维持6942元/平方米，远高于行业平均水平。
信用减值与存货减值的双重打击，最终将万科的净资产从2024年末的2026.66亿元骤降至1169亿元，缩水近一半。
想当年，万科股价最高曾触及42.24元，如今A股股价才3.82元，H股股价仅为2.88港元，只相当于其净资产(9.80元)的三分之一。
2017年，深圳地铁入主万科，以股权投入663.7亿元(收购华润、恒大所持万科27.18%股份)，当前市值蒸发超500亿元(股价从成本价20.47元跌至3.82元)。其间，深铁还为万科提供股东借款累计超过307亿元，用于万科偿债。深铁从年赚百亿的盈利标杆沦为亏损企业。2024年深铁净亏损334.61亿元，2025年上半年再亏33.61亿元，抹平过去五年的利润总和(273亿元)。
2025年10月，祝九胜因涉嫌挪用资金、利益输送被采取刑事强制措施，调查焦点集中在其分管的博商资管、鹏金所等平台运作。2026年1月，掌舵万科36年的郁亮“到龄退休”，卸任所有职务，其对博商系平台的决策责任正在调查中。
深铁通过股东借款、债券担保等方式试图为万科续命，但万科的重生之路布满荆棘，恰如审计师在年报中所强调的：万科本年度亏损886亿元，一年内到期的有息负债达1606亿元，而目前的现金为615亿元，表明存在可能导致对万科持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。
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